FICC 与美股跨资产策略 · 第五版 · 2026年9月24日
美债数据为美东11:12盘中，美股为9月23日收盘。十年期美债突破5.15%，三天上行21个基点。决定结局的是曲线下面的三本账：财政、通胀和资本开支。
曲线的形状：历史镜像
1994到2000年，美债2年、5年、10年、30年大部分时间都在5%以上，曲线平得接近一条直线。这段时期走出过两个结局：1995年联储停手，整条曲线一年内下移约200到260个基点，标普涨34%；2000年曲线倒挂，纳指随后跌去77%。今天的曲线是同一个形状。
1995年初
2s30s 利差 19bp
2年–30年均在7.7–7.8%
1995年末
2s30s 利差 80bp
曲线整体下移约200–260bp
2026年9月24日
2s30s 利差 54bp
10年期5.158%，19年新高
盘中关键数据速览
10年期美债
2007年7月以来最高；三天上行21bp
10年期实际收益率
9月10日为2.55%，高于2023年10月高点
10月加息概率
PMI公布前约55%，三天内急升
高收益债利差
最贵十分位，长期中位约450bp
密歇根消费者信心
低于2022年6月通胀顶峰时的50.0
名义股权风险溢价
盈利收益率5.19%对10年期5.158%
先说结论：九大判断
过去三个交易日，10年期美债上行21个基点，突破FOMC前的高点。这一轮上行全部来自实际利率，通胀预期没有动。这是1994年债灾的特征，不是1970年代的特征。这一点决定了后面几乎所有判断。
判断一至三：实际利率、仓位与风险溢价
① 实际利率驱动
9月10日至23日，10年期TIPS实际收益率从2.55%升至2.76%，盈亏平衡通胀一直在2.33–2.40%之间。市场在重定价联储路径和全球期限溢价，没有在重定价通胀失控。
② 长端判断错在持续时间
"可信度熊平"只维持了五个交易日。PMI冲击、日债期货熔断、5年期拍卖疲弱，一天内10年期上行15bp。全球期限溢价和供给压力，在长端压过了美联储的可信度。
③ 名义股权风险溢价归零
约+3bp，实际口径约243bp。在2002–2021年体制里这是极端值；在1966–2000年体制里，股票盈利收益率贴着10年期走是常态。市场已经回到了股债同向的旧体制。
判断四至六：镜像、条件与1999年定位
④ 1990年代与今天是镜像
相同：收益率水平、平坦曲线、科技资本开支繁荣、极窄领涨、联储在强经济里加息、日本债市冲击。相反：财政（盈余2.3% vs 赤字6%+）、黄金（跌至252美元 vs 涨至4000+）、通胀方向、全球化趋势。
⑤ 两种结局的条件都不满足
1995结局需要：联储停手（10月加息77.5%）、通胀可控（PMI投入价格创近四年高）、财政收紧（赤字约6.4%）——三项均不具备。2000结局需要：资本开支削减、信用断裂、联储过度紧缩——也尚未出现。今天最像1999年。
⑥ 各市场赌的东西不一样
利率期货赌加息三次以上，曲线赌不衰退，高收益债赌不违约，股票赌1990年代式盈利。金融市场按1999年定价，家庭按1974年定价。密歇根信心47.8，1年通胀预期4.6%。这个缺口是最大的风险来源。
判断七至九：断裂带、黄金与仓位
链条最可能断在信用，最快可能断在日本
最快通道：日元套息和美债流动性，模板是1998年10月、2020年3月、2024年8月，形态是数日内跌10–15%后政策介入。最可能通道：AI资本开支和信用，模板是2000–2002年电信泡沫，慢速阴跌。风险最集中的时间窗：10月下旬至11月中旬。
黄金短期按1990年代逻辑走，长期按1970年代逻辑走
实际利率上行时黄金下跌（从4,697跌至约4,280）。但实际利率越高，40万亿美元债务的利息越重，财政越可能倒逼联储转向，届时黄金重新走强。切换信号：实际利率在2.85%以下企稳，或盈亏平衡突破2.5%。
仓位按纪律执行
10年期TIPS实际收益率2.76%触发第二批买入；蝶式减半，保留2年期空头；日元看跌期权恢复满仓；信用对冲维持。情景权重：S1从30%降至26%，S3从22%升至26%。概率加权7,432点，比9月23日收盘低3.6%。
三天里发生了什么
9月21日至9月24日跨资产变动
9月23日：四个冲击叠加
增长与价格
综合PMI 58.4（预期55.3），投入价格从59.9跳至66.4，2022年10月以来最高。标普全球称这是近二十年调查史上最严重的供应链瓶颈之一。
联储表态
巴尔："很可能还需要进一步调整政策"。次日威廉姆斯："年内再加息一次是合理预期"，受能源价格与AI需求影响，还有大量工作要做。
供给压力
5年期国债拍卖得标5.033%，认购倍数2.21倍，低于前六次均值2.33倍。腹部和长端承压。
能源冲击
伊朗官员表示条件满足前不重开霍尔木兹海峡，布伦特日内涨超5%至103.7美元，柴油6.51美元创纪录。
我低估了什么：第四块——日本
前三版报告把10年期拆成三块：联储路径预期、财政期限溢价、AI久期供给。漏了第四块：日本。
日本是美债最大的海外持有者。日债收益率每上一个台阶，日本机构把钱留在国内的理由就多一分。今天日债5年期创历史新高、10年期回到1996年水平（3.055%）、期货触发熔断，美债长端与日债同步上行。
花旗今年1月估算，日债动荡可能带来最多约1,300亿美元的美债抛售。这个通道在1998年打开过一次。
上一版仓位记分
蝶式（多10年期、空2年期与30年期）：腹部跑输约5–6bp，10年期单边多头5.15%止损触发。
错误原因：把9月16–21日的熊平当成趋势，实为FOMC后空头回补。空头回补完成后新建的多头，正好迎上PMI冲击。
1994–2001：那个年代的逐年账本
镜像对照：同样的曲线，相反的账簿
左图：1990年代的10年期比今天高100–250个基点。右图：1990年代财政赤字一路收窄到盈余，今天稳定在6%以上的赤字。1997年TIPS首发时10年期实际收益率3.45%，1999–2000年约3.8–4.3%，均高于今天的2.76%。这意味着如果今天的实际利率向1990年代靠拢，长端还有上行空间。
一句话的区别
1990年代的长端被三股力量压着：财政盈余让国债越来越少，新兴市场危机把全球资金赶进美债，中国和生产率让通胀一路下行。今天这三股力量全部反过来：国债越发越多，日本资金可能回流，通胀黏在3%以上。
1990年代
长端被"稀缺"压平
财政盈余 → 国债减少
新兴市场危机 → 资金涌入
通胀下行 → 实际利率高
今天
前端被联储推高，长端自己也在涨
赤字6%+ → 国债越发越多
日本资金可能回流
通胀黏着 → 期限溢价上升
前者给了联储一张"停手就能牛陡"的安全网，后者没有。
最值得比的三个时刻
1994：债灾里的股票
联储全年加息250bp，10年期上行约190bp，全球债市损失约1.5万亿美元。标普全年仅跌1.5%，因为盈利增长约两成，市盈率从约21倍压到约15倍。这和2026年至今的结构几乎一样：前瞻市盈率22倍压到19倍，EPS增长近三成，指数上涨。
1998：日本和日元
俄罗斯违约、LTCM倒下，美元兑日元一个季度跌17.4%，10月7日单日跌6.7%，是1974年以来最大单日跌幅，本质是日元套息交易平仓。标普7–10月回撤约19%，联储连降三次后全年收涨26.7%。今天日元在157、日债在30年高位、日银在加息，是同一类弹簧。
1999：最像今天的一年
6月开始加息，油价从11美元涨到26美元，10年期从4.69%升到6.45%，资本开支和上市潮达到高峰。标普仍涨19.5%，纳指涨85.6%。市场在2000年3月见顶，距首次加息约9个月。
2000：结局
联储加到6.5%，油价37美元，曲线倒挂，加州电力危机。3月纳指见顶，之后标普跌49%、纳指跌77%。跌得最深的是资本开支的收款方：朗讯、北电跌去95%以上。公用事业全年约+57%，信息技术约-41%。
十天内，年底预测全部被击穿
9月11–15日集中上调的10年期年底预测（4.6%到5.0%），十天内全部被市场越过。这正是卖方模式：在利率路径上永远落后于市场。
把10年期拆开：涨的是哪一块
9月10日至23日，实际收益率+21bp（2.55%→2.76%），通胀补偿在2.33–2.40%之间来回。涨的全部是实际利率。如果涨的是通胀补偿，名义盈利会跟着涨，股票可以扛；如果涨的是实际利率，分子不会跟着涨。这一次股票失去的是真实的安全垫。
六个反身性循环
每个循环的打破条件各不相同：金融条件循环需要股票或信用真正回撤；财政利息循环需要财政收缩或美联储购债；日本循环通常伴随日元急升和全球急跌；油价循环自带刹车，需求破坏会让它自己停下。
体制已经换了：股权风险溢价的历史对照
通胀预期：三类主体的分化
债券市场：锚定
10年期盈亏平衡2.35%（两周区间2.33–2.40%）；5年期2.32%，周环比持平；推算5年后5年远期约2.38%，离总开关2.75%还有近40bp。
家庭：松动
密歇根1年通胀预期4.6%（8月4.0%）；5–10年3.4%；对未来一年经济的看法为2022年7月以来最差。
企业：一轮传导扩散
PMI投入价格66.4，2022年10月以来最高；交货延迟为2022年7月以来最广；企业定价能力增强。
工资：二轮效应未现
时薪同比3.1%，继续放缓；二季度单位劳动成本同比1.4%，生产率2.2%。真正的检验在2027年上半年的工资数据。
AI资本开支与断裂带地图
传导到盈利
高盛估计AI基础设施贡献了今年约一半的指数盈利增长。资本开支一旦削减，首先下修的是收款方（芯片、存储、光通信、电力设备）。1990年代对应物是朗讯、北电、思科，2000–2002年跌去80–95%。本周收款方大涨（AMD市值破万亿、Arm+17%），这恰好是风险最集中的地方。
传导到信用
超大规模企业本身是AA级，净杠杆很低。风险在外围：新云厂商、单租户数据中心、以股权资产抵押融资的控股平台（软银本周寻求逾110亿美元垃圾债融资）、私募信贷。更像2001–2002年电信高收益债违约潮，不像2008年。
传导到利率（反直觉）
资本开支削减会让投资级债券供给骤减，长端反而获得支撑。AI资本开支削减是一场信用和股票的危机，对美债不是危机。"做空AI外围信用+做多长久期"在资本开支削减情景下两条腿同时盈利。
六条断裂带：按速度从快到慢
最可能的顺序：第一跌来自速度（日本冲击或长端快速上行），属于1987或1998型，恢复较快；第二跌来自10月下旬资本开支指引，如果出现下调，就进入2000–2002型的慢断裂。第一跌不改变判断，第二跌才改变。
情景权重：2027年9月标普500
S1 供应修复（1995型）
目标点位9,200，相对现价+19.4%。下调4%：1995结局三个条件均不具备。
S2 高名义共存（1999型）
目标点位7,656，相对现价-0.7%。维持：盈亏平衡锚定、高收益利差低、盈利仍上修。
S3 倍数断裂（1987/1994型）
目标点位6,163，相对现价-20.0%。上调4%：两个独立信号触发。
S4 盈利衰退（2000型）
目标点位5,290，相对现价-31.4%。维持：资本开支尚未下调。
概率加权目标
7,432
比9月23日收盘7,706.39低3.6%
两个独立信号支持S3上调：10年期突破周期高点且风险溢价归零；PMI价格扩散与家庭预期松动。
FICC布局：四个子账户
接下来三周看什么
10年期实际收益率与盈亏平衡
实际利率继续涨而盈亏平衡不动，是1994；盈亏平衡开始涨，是1970年代。这是全场唯一的总开关。
日本
日债10年期3.5%、美元兑日元一周跌5%，是最快的断裂信号。10月底日银会议是关键节点。
8月PCE（9月底前）与9月非农（10月2日）
核心PCE三个月年化是否在2.5%附近，决定10月是否"连续加息"之后还有12月。
10月下旬超大规模企业三季报
资本开支指引是1999走向2000的开关。任一超大规模企业下调2027年资本开支，D2信用对冲加倍。
11月初季度再融资与11月3日中期选举
分立政府是1990年代唯一可能重现的利好：它曾经带来过财政纪律，可能压住5,000美元支票提案。
免责声明与数据来源
时点说明
美债收益率为2026年9月24日美东11:12前后盘中数据，美股为9月23日收盘。实际收益率与盈亏平衡为9月23日数据。风险溢价按FactSet 9月18日版隐含的前瞻12个月EPS约400美元计算。1990年代10年期数据来自Macrotrends年度表；2s10s、板块回报、前瞻市盈率、2025–2026年财政与收益率均值为约数。30年期9月21日收盘值为倒推估算。
历史来源
- Macrotrends：10年期美债年度数据
- 纽约联储1998年四季度外汇报告（日元、日债、资金运用部）
- 美国财政部2000年一季度再融资报告
- BLS、BEA、CBO、EIA常用口径
近期市场与机构
- 新浪财经：油价涨、美债跌，10月加息概率逼近七成
- FX168：日本债市遭抛售、触发熔断
- 华尔街见闻：德银、古尔斯比与穆萨勒姆讲话
- 阿波罗：超大规模企业CDS分析
- 密歇根9月消费者信心报告
- 财联社：加息周期板块统计（杰富瑞、嘉信、高盛）
1995，还是2000